中顺洁柔:浆价下 跌降低成本及新建销 售团队补齐渠道短板,
作者:   发表于:2016-07-01  

为国内 生活用纸行业前四甲(按出厂价测算2015年市占率3.2%),主要生产和销售洁柔、太阳两 大品牌生活用纸系列产品。公司未 来看点在于成本端浆价下跌及渠道改善带来业绩高弹性的可能。

浆价持 续下跌与生活用纸行业集中度提升,利好行业龙头。1)浆价下跌,利好生活用纸行业。国内浆 价受全球浆价持续下行影响下跌明显(2015年中以来降8.7%)。供给端,预计2016、2017年全球纸浆产能较2014年CAGR为2.0%和2.1%。需求端,预计木 浆进口大国中国(占2014年全球进口量30.46%)未来木 浆消耗量年增速或不到1%,故短期内仍供过于求,浆价或将维持低位。生活用 纸行业对纸浆消耗量大(占成本50%-60%),将充分受益浆价下跌。2)生活用 纸行业供求关系改善,行业龙头受益。因国内 生活用纸行业产能过剩,以及国 家对企业环保标准提高等因素,大量落后工厂关闭,大公司 也放慢扩产速度(2015年四甲 企业新增产能减少55%),行业供 需关系开始改善。且优胜 劣汰也使市场集中度向龙头企业倾斜,行业前四甲市占率从2013年27%上升至2015年30%,但相比 日本前三大生活用纸品牌市占率57%仍有较大提升空间。

渠道为王,新建销 售团队补齐渠道短板。1)生活用 纸为生活必需品,价格低 廉且产品差异化程度低,公司竞 争力主要在于渠道布局的深度及广度,广度取决于产能布局(生活用纸有运输半径),深度取 决于经销商及销售团队深耕细作能力。2)新建营 销团队补齐渠道短板。至2016Q2中顺洁柔的7处生产基地共56万吨产 能实现全国化布局。2015年初引 进全新销售团队以丰富渠道结构和加深渠道深度,效果明显(线下2015年末已有超1000家经销商覆盖近2000个城市,线上天 猫双十一同品类销量第一,销售额3200万元)。

成本下降&渠道改善,业绩有望延续高增长。在浆价 下跌和渠道改善作用下,2016Q1收入和 业绩均有较大起色,分别同比增长41%和105%。历史上 公司毛利率和净利率波动趋势与浆价波动趋势呈较强反向关系,我们测 算纸浆价格每下降100元/吨,毛利率将提升2个百分点,故未来 两年可能继续低迷的浆价将为公司业绩高增长打下基础。同时渠 道改善带来的产能利用率(2015为55%,提升空间较大)提升也 将带动毛利率进一步提升。因此在 以上两因素助推下,公司业 绩有望延续高增长。

首次覆盖给予“买入”评级,未来3-6个月目标价18-20元。预计公司2016-2018年收入同比增长30.69%、31.83%和29.03%,同期归 属母公司净利润同比增长103.8%、47.47%和43.3%,EPS分别0.36元、0.52元和0.75元,对应PE分别为43倍、30倍和21倍。考虑到 新销售团队对渠道改善的空间较大,补齐渠 道短板后公司未来发展潜力巨大,并且浆 价下行也有望进一步提升毛利率和盈利能力,我们给予公司2016年50-55倍估值。

风险提示:生活用 纸行业需求不及预期、渠道拓展不及预期

行业信息
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