浆价下 跌降低成本及新建销 售团队补齐渠道短板 买入评级
作者:   发表于:(,)为国内 生活用纸行业前四甲(按出厂价测算 2015 年市占率 3.2%),主要生产和销售洁柔、太 阳两大 品牌生活用纸系列产品。公司未 来看点在于成本端浆价下跌及渠道改善带来高弹性的可能。 浆价持 续下跌与生活用纸行业集中度提升,利好行业龙头。1)浆价下跌,利好生活用纸行业。国内浆价 受全球 浆价持续下行影响下跌明显(2015 年中以来降 8.7%)。供给端,预计 2016、2017 年全球纸浆产 能较 2014 年 CAGR 为 2.0%和 2.1%。需求端,预计木 浆进口大国中国(占 2014 年全球进口量 30.46%) 未来木 浆消耗量年增速或不到 1%,故短期内仍供过于求,浆价或将维持低位。生活用 纸行业对纸浆消耗 量大(占成本 50%-60%),将充分受益浆价下跌。2)生活用 纸行业供求关系改善,行业龙头受益。因国 内生活 用纸行业产能过剩,以及国 家对企业环保标准提高等因素,大量落后工厂关闭,大公司也放慢扩 产速度(2015 年四甲 企业新增产能减少 55%),行业供 需关系开始改善。且优胜 劣汰也使市场集中度向 龙头企业倾斜,行业前四甲市占率从 2013 年 27%上升至 2015 年 30%,但相比 日本前三大生活用纸品 牌市占率 57%仍有较大提升空间。 渠道为王,新建销 售团队补齐渠道短板。1)生活用 纸为生活必需品,价格低 廉且产品差异化程度低,公 司竞争 力主要在于渠道布局的深度及广度,广度取决于产能布局(生活用纸有运输半径),深度取决于经 销商及 销售团队深耕细作能力。2)新建营 销团队补齐渠道短板。至 2016Q2 中顺洁柔的 7 处生产基地共 56 万吨产 能实现全国化布局。2015 年初引 进全新销售团队以丰富渠道结构和加深渠道深度,效果明显 (线下 2015 年末已有超 1000 家经销商覆盖近 2000 个城市,线上双十一 同品类销量第一,销售额 3200 万元)。 成本下降&渠道改善,业绩有望延续高增长。在浆价 下跌和渠道改善作用下,2016Q1 收入和业绩均有较 大起色,分别同比增长 41%和 105%。历史上 公司毛利率和净利率波动趋势与浆价波动趋势呈较强反向关系, 我们测 算纸浆价格每下降 100 元/吨,毛利率将提升 2 个百分点,故未来 两年可能继续低迷的浆价将为公司 业绩高增长打下基础。同时渠 道改善带来的产能利用率(2015 为 55%,提升空间较大)提升也将带动毛利 率进一步提升。因此在 以上两因素助推下,公司业 绩有望延续高增长。 首次覆盖给予“买入”评级,未来 3-6 个月目标价 18-20 元。预计公司 2016-2018 年收入同比增长 30.69%、 31.83%和 29.03%,同期归 属母公司净利润同比增长 103.8%、47.47%和 43.3%,EPS 分别 0.36 元、0.52 元和 0.75 元,对应 PE 分别为 43 倍、30 倍和 21 倍。考虑到 新销售团队对渠道改善的空间较大,补齐渠道 短板后 公司未来发展潜力巨大,并且浆 价下行也有望进一步提升毛利率和盈利能力,我们给予公司 2016 年 50-55 倍估值。
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